國際奶業(yè)形勢：供過于求，但供給增速放緩，原奶價格2017年弱反彈。1）供給：2015年主要出口國原料奶產(chǎn)量2.9億噸，同比+1.5%；2016年1-2月奶粉出口量69.58萬噸，+3.68%。2H16全球主要原奶出口國減產(chǎn)預(yù)期強+石油價格反彈帶動養(yǎng)殖成本提升，原奶供給增速放緩。2）主要進口國需求不足：中國奶粉庫存依舊高企，俄羅斯乳品進口禁令，全球經(jīng)濟不振。3）國際原奶價：我們預(yù)計2H16觸底，2017年回升彈性小。2016年3月原奶0.22美元/kg，-36%。恒天然全脂奶粉2176美元/噸，+0.7%，奶價繼續(xù)下跌空間小。

國內(nèi)奶業(yè)形勢：需求緩慢恢復(fù)，供給依舊過剩，奶價同步于國際。1）供給：2016年5月國內(nèi)奶牛存欄量同比-6.4%，養(yǎng)殖集中度提高，原奶產(chǎn)量小幅增長。4月累計進口奶粉29萬噸，-21.5%，目前奶粉庫存高達40-50萬噸，預(yù)計全年奶粉進口量同比持平。2）市場總體需求量穩(wěn)定，高端升級明顯，常溫酸奶需求增速最快，行業(yè)高端產(chǎn)品占比約30-40%。成品奶粉由于換證壓力短期促銷加大，去庫存導(dǎo)致需求不佳；3）目前國內(nèi)生鮮乳價3.4元/千克，月環(huán)比-2%，根據(jù)目前供求，預(yù)計2H16國內(nèi)原奶價格仍會下跌，2017年有望溫和上漲，反彈不超過5%。

成本下降提升毛利率，主動+被動促銷減緩帶來乳企費用率改善。1）伊利2015年采購價格4.2元/kg，1Q16為3.8元/kg，2Q16環(huán)比-3%，目前仍在微降，伊利1Q16毛利率創(chuàng)新高達到41.7%，同比+4.6個百分點。2）行業(yè)被動促銷改善：從2015年開始至1Q16全球原奶價格進入快速下降通道，面對庫存減值壓力和國內(nèi)外倒掛的成本，上游鮮奶企業(yè)（現(xiàn)代牧業(yè)和圣牧高科）主動發(fā)起促銷導(dǎo)致行業(yè)競爭被動加劇，2Q16全球奶價企穩(wěn)，被動促銷邊際改善。3）行業(yè)主動促銷改善：東吳食品全國草根調(diào)研反映行業(yè)6月促銷減弱，費用2Q環(huán)比有望下降。中糧蒙牛高層調(diào)整，KPI利潤考核增加和大區(qū)經(jīng)理負責(zé)制減少費用投放，增加費用效率，最新草根反應(yīng)蒙牛2Q費銷比下降2個百分點，行業(yè)主動促銷趨緩，費用率改善明顯。